天矿所董事长刘瀚锴：适当等待 债市或现更好投资时点

如果按照传统的分析框架，金融数据在去年年中见底，从传统时滞来看，金融数据见底到现在，债券市场的行情也该结束了。恰恰相反，尽管季末在央行MPA框架下出现了资金面偏紧，但在经济企稳、通胀预期上升的背景下，长端并未见调整，钱多配置压力大依然是主旋律，这似乎与常理不符。宽信用已经形成了，为什么资产荒和债牛还在继续，这是我们需要讨论的问题。
　　经济下行压力之下，银行担忧风险是一定的，这种担忧意味着：对于一般性企业的融资需求，银行会要求更高的风险溢价；对于信用等级高的客户，银行会视为安全类资产追逐性地加大配置，地方融资平台在这个时候会成为资金的避风港。
　　我们观察到自去年下半年以来，贷款下浮比例是不断上升的，同时包括企业活期存款在内的M1增速大幅反弹，这个可能与银行在经济下行压力之下，出于对资产安全的考虑，加大了对城投企业信贷资源配置的行为有关。
　　在宽信用已经形成的同时，我们看到了信贷增速上升与固定资产投资到位资金下降并存的情况。很多分析认为这是因为企业高资产负债率产生的债务滚动现象。但这并不合理，因为债务滚动只会因新增利息产生更多的新增人民币贷款，并不会创造出新的存款，也就是说，如果因为债务滚动导致信贷与项目到位资金发生背离，是无法解释M1的高速增长的。
　　信贷投放派生出了企业存款，也就是说信贷资金是真实的放在了企业部门的账上，并不能被借新还旧所解释。但钱给了城投公司，项目到位资金少，过去的基建投资不给力却又是真实存在的，那么，只有一种可能，过去给城投公司释放的信贷资金根本没有用到项目上，可能只是趴在了账上。
　　信贷资金是有成本的，理性的融资决策是有项目之后再配套信贷资金，那么为什么城投公司会出现集中融资，但资金到不了项目的情况呢？我们认为，受外界因素的推动，2015年下半年的政策放松刺激城投公司开始过度融资，但43号文的约束隐约存在导致融资数据存在较大的水分。
　　新的环境因素、对未来政策变化的担忧，加上一直存在的资金监管缺失，城投公司已经是过度融资的状态，并不是所有的募集资金都能一对一地投入到项目上去，加上融资与资金全部投入项目本来就存在时滞，结果就是大量资金趴在账上。
　　然而，2015年年末以来，政策放松的迹象不断加强，政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资，正在逐步唤醒部分账上的资金。此时的情形可类比2009年初"4万亿投资计划"开工之际，大量的新项目上马首先反映在融资数据上，资金到位略微滞后，进而融资传导至投资，只不过2015年存在的凑项目融资导致金融数据的水分过大，直观上资金传导到投资的时间被拉长。
　　年初以来新项目开工进度明显高于历史同期，同时资金也在加快投放。从2016年部分省份公布的重点领域投资计划来看，交通运输、能源、水利工程以及城市基础设施等公益类大型基建项目依然是未来投资的主要方向，这类项目在2015年由于城投公司受约束、PPP模式推广缓慢，实际投资增速明显放缓。如今，政策性银行主导的"影子财政"带动城投公司投资力度再度增强，经济边际改善会是大概率事件。
　　根据前文的分析以及从调研了解的情况看，3月信用扩张的趋势仍在延续，一季度专项建设基金项目配套信贷在3月陆续发放，潜在计划新开工项目较多，后续出现从被动去库存向主动补库存周期过度和经济边际企稳的可能性是非常大的，这也意味着后续融资需求还会有进一步恢复的可能性。
　　信贷扩张一方面意味着金融部门更高的杠杆，另一方面也会消耗更多的超储，叠加MPA监管，这意味着未来资金面出现间歇性紧张会成为一种常态。
　　实际上支撑债牛的是表外资金委外产生的高风险偏好，在城投和地产等部门融资渠道畅通的背景下，是靠表外非标资产被置换的减量抵不上新增表外可配置资产的量所支撑的。在表外负债端成本刚性约束推动下，只能选择较为激进的投资策略，不断通过加杠杆、加久期和加风险实现收益，期限利差和信用利差均被压低至历史低位。但超储并不充裕，实体融资需求回暖叠加金融杠杆对流动性依赖也是不断增强的，整个系统处于一个非常不稳定的状态，央行在金融降杠杆和防风险之间需要构建一个巧妙的平衡。就目前来看，我们建议投资者适当降低久期，等待更好的投资时点。