北京华商瑞鑫投资有限公司：汇率市场化改革要处理好

2017年以来，在央行外汇占款下降、市场外汇供不应求的情况下，人民币汇率不跌反涨，是对前期看空、做空人民币势力最有力的回击。

任何改变都意味着不确定性，任何选择都有利有弊，所以，实践中汇改难以选择所谓最佳时机。汇率政策不论是稳定、浮动还是有管理浮动，都不可能是无痛的选择，关键是要在情景分析、压力测试基础上，做好应对预案，从最坏处打算、争取最好的结果。

改革目标是既定的，需要保持战略定力，但改革路线不一定是线性的，有时需要以退为进。只有当市场预期趋稳，跨境资本有序流动，最终才能实现市场和政府的双赢。

政策公信力是汇率维稳成功的关键

北京华商瑞鑫投资有限公司“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”是当前人民币汇率政策的重要内容。“8·11”汇改以来，稳定市场汇率预期的过程也就是重塑汇率政策公信力的过程。

固定、浮动和有管理浮动各有利弊。关于最优汇率选择的基本共识是：没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家任何时期。其中，汇率选择的“角点解”认为，当面临贬值压力时，汇率只有完全固定或者完全浮动才可能战胜货币攻击，有管理浮动的“中间解”因为缺乏市场透明度和政策公信力，多重均衡可能出现坏的结果，通常以货币危机收场。

1994年汇率并轨以后，我国确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，采取了汇率“中间解”。但在有管理浮动的汇率制度框架下，人民币汇率政策实践依然符合前述基本共识。过去二十多年里，当资本流出，人民币面临贬值压力时，我国通常在汇率政策上采取 “角点解”，如亚洲金融危机时期，中国政府承诺人民币不贬值，将人民币兑美元汇率基本稳定在8.28；当资本流入，面临升值压力时，就在政策上采取“中间解”，让人民币兑美元汇率渐进升值，同时大幅积累外汇储备。2006年底中央经济工作会议提出不追求外汇储备越多越好以后，到2014年6月底，外汇储备仍额外增加了近3万亿美元。

“8·11”汇改以后，我国坚持参考一篮子货币调节的有管理浮动“中间解”，不断完善人民币汇率中间价报价机制。2015年底公布了人民币汇率指数， 2016年初公布了人民币汇率中间价的报价公式，即“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势”，创造性地解决了汇率“中间解”的透明度问题。2016年下半年，在美元走强背景下，人民币兑美元汇率下跌，却没有对境内外其他金融市场造成冲击，因为市场理解人民币汇率走低是因为美元强，而非竞争性贬值。但这带来了另一个挑战，即在境内外汇收付和交易绝大部分都是美元的情况下，人民币兑美元双边汇率走低造成了市场对于人民币汇率稳定政策理解的困惑，在外汇市场上一度激化了看空、做空人民币的情绪。

面对新情况、新问题，央行及时采取了优化措施，包括2017年5月底引入对冲市场顺周期行为和更好反映国内基本面变化的“逆周期因子”。2017年以来，人民币兑美元汇率不仅没有像市场预期那样破七，反而前7个月累计升值了3%以上。这既有国内经济企稳、外部美元走弱等基本面变化的原因，又有跨境监管政策调整的影响，同时也离不开人民币汇率企稳本身对于市场信心的提振作用。

2017年以来，在央行外汇占款下降、市场外汇供不应求的情况下，人民币汇率不跌反涨，是对前期看空、做空人民币势力最有力的回击。

随着人民币汇率实现超预期的稳定，2017年上半年，银行结汇同比增长6.3%，银行代客远期结汇签约额增长94.4%，银行代客跨境收入增加2.6%；个人外币储蓄存款减少17亿美元，而去年同期为增加129亿美元，去年下半年增加234亿美元。在境内外人民币汇率重新倒挂，离岸人民币相对在岸人民币总体偏强的背景下，价格信号比任何劝说和管制都具有说服力，企业主动将外汇收入调回境内结汇，2017年上半年，跨境人民币流入同比减少27%。

政策逻辑一致有助于政策目标实现

北京华商瑞鑫投资有限公司应对资本流出、汇率贬值的压力，无外乎就是汇率贬值，用价格出清外汇市场；如果不想贬值，就用外汇储备干预，数量出清；如果既不想汇率贬值，又不想储备下降，那就只有使用第二个数量工具——跨境资本流动管理。现实中，我们不可能既要保汇率稳定，又要保储备规模，还要保资本自由流动。这就是所谓外汇政策选择的“不可能三角”。

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但没有以消耗外汇储备的方式稳定汇率，当时采取的主要措施就是打击出口逃汇和进口骗购外汇。这一次，中国政府是多个工具一起用，一方面参考一篮子货币调节保持人民币汇率基本稳定，另一方面动用部分外汇储备来稳定汇率，再一方面采取了宽进严出的跨境资本流动管理措施。这样做的好处是，因为使用的工具多，有助于减轻对个别工具的过度依赖。

2016年底，市场上发生了保汇率还是保储备之争。事实上，保汇率与保储备本应该是一体的，如果不用保汇率也就无需保储备。亚洲金融危机时期，我国政府没有消耗储备来稳汇率，所以尽管当时外汇储备只有1000多亿美元，但从来没有人关心储备够不够用。这次动用部分储备来稳汇率是重要的政策工具，所以4万亿大家觉得储备多了是负担，但降到3万亿时又开始担心储备不够用。无论从传统指标还是从国际货币基金组织的最新标准看，我国现有的外汇储备规模都是充裕的。但外汇储备够不够用不是一个绝对的客观标准，还关乎市场的主观感受。正是在这一背景下，2016年底，当局进一步加强和改进了跨境资本流动管理，如加快国内债券和股票市场开放、规范境内企业对外直接投资、重申个人购汇只能用于经常项目支付、进一步强化本外币跨境资金流出的真实性审核要求等。

在基本面改善、市场预期好转情况下，“扩流入、控流出”的资本流动管理政策取得了积极效果。2017年上半年，服务贸易购汇同比减少2%；非金融企业对外直接投资减少46%，其中房地产、文体娱乐行业对外投资减少八成。从2016年二季度起，境外持有境内人民币股票、债券和贷款资产止跌回升，截至2017年6月底，境外持有人民币股票和债券资产再创历史新高；境内机构和企业又重新对外举债，截至2017年3月底，外币外债余额也创了历史新高。

跨境资本流动管理极大改善了汇改的市场环境。2017年前7个月，外汇储备余额止跌回升，累计增加702亿美元，上年同期为减少1293亿美元，其中，除美元汇率贬值、美债美股资产价格上涨等原因形成的账面收益外，最根本的原因还是外汇储备资产实实在在反弹。2017年上半年，剔除账面损益后的外汇储备资产增加（以下简称外汇储备资产变动）294亿美元，上年同期为减少1636亿美元。同期，外汇储备余额同比少减1715亿美元，其中，外汇储备资产变动同比少减了1930亿美元，账面收益减少了215亿美元。

特别需要指出的是，针对对外直接投资异常增长采取的有力措施，有效化解了跨境资本流出冲击的风险。2017年上半年，我国国际收支口径的对外直接投资净流出同比减少67%，跨境直接投资由上年同期逆差494亿美元转为顺差142亿美元。同期，经常项目顺差减少35%，基础国际收支顺差增长40%；短期资本流出规模相当于基础国际收支顺差的66%，上年同期为359%。这是2017年上半年我国外汇储备资产变动由负转正的主要原因。